聚焦IPO｜单一业务模式下成本压力高悬，润阳股份募资布局恐踩错

红周刊丨丁爽

光伏电池片公司润阳股份拟借助此次IPO将业务向上游硅料和新技术异质结电池延伸。但在沉重的成本压力之下，其自身研发能力不足，硅料市场似乎也存在供需错配的情况，润阳股份的发展前景令人担忧。

2021年，受“碳达峰、碳中和”目标影响，光伏行业迎来了巨大的发展机遇，但与此同时，行业上下游产能错配的问题也在这一年有所凸显。供需关系紧张导致上游硅料价格飙涨，成本压力由产业链第一环节不断向下传导，这个年轻的行业再度迎来大考。在这场大考中，光伏设备制造商承受了巨大压力，布局单一环节的企业尤甚。

江苏润阳新能源科技股份有限公司（以下简称“润阳股份”）即为光伏行业内一家业务结构相对单一的企业，报告期内，其来自太阳能电池片的收入占同期主营业务收入的比例均超过99%。

3月18日，创业板受理了该公司的IPO申请。然而，近期上游硅料涨价，其盈利能力被大为削弱，为降低自身业务单一的风险性，其拟大手笔投资硅料，但随着硅料扩产大潮的出现，其或有踩错节奏的风险。

与此同时，其拟投资建立异质结电池产能，但其研发能力与同行相比仍有不足，公司未来的市场竞争力令人担忧。

单一业务下的成本压力犹存

根据研究机构PV InfoLink发布的2021年电池片出货排名，润阳股份的电池片出货量在2021年排名第三位，通威股份、爱旭股份则分别排在第一位和第二位。

与一体化布局的光伏行业龙头企业相比，润阳股份的业务结构相对较为单一，电池片业务为其收入的主要来源。报告期内，该公司太阳能电池片业务收入分别为29.94亿元、47.13亿元和104.54亿元，分别占同期主营业务收入的99.52%、99.15%和99.34%。其主要产品为单晶PERC太阳能电池片，2021年182mm及以上的太阳能电池片实现的销售收入占主营业务收入的65.61%。

报告期内，润阳股份的营业收入逐期大幅增长，2019年-2021年分别为30.26亿元、47.98亿元和106.17亿元，然而，该公司同期的净利润分别为2.43亿元、5.13亿元和4.85亿元，并未与营收保持相同的增长趋势，2021年出现了同比下滑。

为什么润阳股份2021年会出现“增收不增利”的现象呢？单一业务模式之下原材料价格暴 涨或是重要原因。

其直接原材料为硅片，由硅料切割而来。根据中国光伏行业协会所统计数据，2021年硅料最高涨幅达224%，年末与年初相比涨幅仍高达177%。硅料价格飙升导致硅片的价格也随之上涨，根据招股书，其2021年硅片的采购均价由2020年的2.63元/片涨至4.4元/片。2021年，其包括硅片、硅料和硅棒在内的硅材料的采购金额在当期原材料采购总额的占比也由2020年的77.07%提高至85.2%。

在上游原材料涨价的巨大压力下，2021年公司主营业务毛利率由2020年的19.54%大幅下降至10.9%，几乎腰斩，公司利润空间被严重压缩。

至2022年，其成本压力也未见减弱。3月30日，有色金属工业协会硅业分会发布最新统计数据，至该周硅料价格从年初以来连续十周维持上涨，其中单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料的成交均价分别为24.98万元/吨、24.75万元/吨和24.48万元/吨。当周M6单晶硅片（166mm/165μm）、M10单晶硅片（182mm/165μm）、G12单晶硅片（210 mm/160μm）的成交均价分别为5.52元/片、6.7元/片和8.86元/片。而2021年最后一周，国内单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料成交均价分别为23.25万元/吨、23.06万元/吨和22.79万元/吨。M6单晶硅片、M10单晶硅片和G12单晶硅片的成交均价分别为4.95元/片、5.75元/片和8.37元/片。2022年以来，硅料、硅片价格均有不同程度的上涨，悬在润阳股份头上的成本压力或难在短期内减轻，如何在成本压力下维持自身利润空间，是其当下面临的难题。

欲扩张产业链布局

供需错配下恐踩错节奏

硅料、硅片、电池片、组件、应用系统等环节共同构成了光伏设备制造产业链的上下游，各环节扩产节奏不一致导致上下游供需错配，是2021年硅料价格大幅上涨的主要原因。

附图：光伏产业链构成

来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图》（2021年版）

在该背景下，相对布局了产业链多环节的企业，润阳股份单一的业务模式抗风险能力确实相对较低。由此，其在招股书中表示，公司以高效电池为核心，构建创新性的“嵌入式”一体化产业布局，在光伏产业链五大环节中重点发展硅料、电池、电站业务，从而与布局硅片、组件环节的行业龙头厂商形成产业联动。此次IPO，其募集资金就主要将投向“年产5万吨多晶硅项目”。该项目总投资额为49.81亿元，润阳股份拟投入募集资金金额为20亿元。

表1：润阳股份募集资金用途

数据 来源：招股书

然而，投建硅料产线看似能够解决润阳股份面临的短期问题，但也有可能将其拖入长期的困扰之中。当前，硅料扩产成为热潮，硅业分会统计的数据，截至3月16日，公布新建、拟建多晶硅项目的新进企业已有16家（超过目前现有在产企业数量13家），规划产能共计超过170万吨/年，若包括现有在产企业扩产产能，总增量将达到350万吨/年左右，2025年终端需求乐观预计400GW，硅料需求量约150万吨，相比2021年需求增量约90万吨，可见扩建产能增量明显大于需求增量。

而针对此次投资热潮，硅业分会也提出警示，在其看来，多晶硅产能弹性系数小，且对安全、环保管理要求较高，一旦供过于求，极易出现较长时间成本价格倒挂的极端情况，进而再次进入行业资金投入不足、供需严重错配的恶性循环，加剧市场无序竞争。

润阳股份的多晶硅项目拟建设于宁夏回族自治区石嘴山市，目前，该多晶硅项目处在建设过程中。招股书显示，2021年，宁夏硅料项目工程已有3562.38万元计入在建工程。根据其计划，项目建设期为16个月。而目前光伏行业普遍认为硅料价格有可能在2022年下半年迎来拐点，结合硅业分会对硅料需求量与供应量的预测，润阳股份的投资周期很有可能撞上硅料价格下行期，那么其募投项目能否达到其预测的收益率和投资回收期，则非常令人担忧。且若行业硅料产能后续出现过剩，其试图通过补充布局与相关企业形成联动的战略思路能否达成也成为了一个未知数。

从其披露数据来看，除了补充流动资金外，润阳股份募投项目所需的总投资额巨大，其拟投入的募集资金尚不能覆盖其两项目所需总投资额的三分之一，这也意味着为完成上述项目，该公司需要继续筹措大量资金，而目前润阳股份的资金链也相对较为紧张。

招股书显示，截至报告期各期末，润阳股份的合并资产负债率分别为78.84%、75.48%和81.39%。2019年、2020年行业可比公司通威股份、晶科能源、爱旭股份的资产负债率均值分别为69.96%和60.07%，润阳股份同期的资产负债率均高于行业均值。

表2：润阳股份资产负债率表现

数据 来源：招股书

在自身负债水平高于同行的同时，根据招股书，截至报告期末，润阳股份预计在未来12个月内需要偿还的有息负债高达9.57亿元，而公司持有货币资金共13.1亿元，但其中9.04亿元均为其他货币资金。润阳股份在招股书中表示，公司其他货币资金主要为银行承兑汇票保证金和质押定期存款，均为受限货币资金，这也说明其目前在手货币资金中，大部分不能自由调用，加剧了外界对其资金链压力的担忧。

自身资金链本就较为紧张，其拟扩产项目仍需投入大量资金，这也意味着若投资硅料的行为踩错节奏，公司或许将付出惨重代价。

研发人员学历水平不及同行

研发费用真实性存疑

除了拟投资建设硅料产能，在募投项目中，润阳股份规划了年产5GW异质结电池片生产项目。在当前市场中，PERC（钝化发射极和背面电池技术）虽为当前行业主流的高效电池技术。但异质结电池被视为该技术未来的替代者之一，当下为抢占技术高地，行业内布局异质结产品的热度攀升。根据PV InfoLink的统计，截至2021年9月，异质结的规划产能已达70GW。

拟入局者众多，或将导致异质结产品未来的市场竞争加剧，在光伏行业技术高速发展的背景之下，公司的研发能力实则决定了公司产品的核心竞争力和未来的去化前景。

招股书中，润阳股份将通威股份、晶科能源和爱旭股份作为自身的同行业可比公司，仅从研发投入占比上来看，润阳股份2019年、2020年研发费用占比略高于行业均值（详见表3），但在营收规模差异之下，润阳股份的研发投入、研发团队建设似乎都不如其同行业可比公司（详见表4）。

表3：同行研发费用率对比

数据 来源：招股书

表4：研发费用情况 单位：亿元

数据 来源：相关公司招股书及2020年年报

由于润阳股份选择的同行业可比公司尚未发布2021年业绩，通威股份的业务结构相对复杂，因此，对其研发能力的比较主要以晶科能源、爱旭股份为主，由于爱旭股份2021年中报无披露所需数据，所以选择了其2020年年报做对比，不会影响结果。

从研发人员数量来看，2021年6月末，晶科能源的研发人员为1153人，爱旭股份2020年末的研发人员为972人，而润阳股份截至2021年末的研发人员仅为420名，相比之下，晶科能源、爱旭股份研发人员数量超过润阳股份研发人员数量的两倍多。

研发人员学历方面，2021年6月末，晶科能源硕士及以上学历员工为408人，占员工总数比例为1.65%；爱旭股份2020年末的员工中共有141名研究生和5名博士，其高学历员工占员工总人数的2.53%，而截至2021年末，润阳股份的员工中仅有38名为硕士及以上学历，占员工总数的比例仅为1.07%。从其员工整体的学历占比来看，润阳股份与同行业公司存在差距。

而从专利成果来看，至2021年末，润阳股份获得182项境内专利，其中9项专利由中山大学购得，在其境内专利中，仅有19项发明专利。而至2020年末，爱旭股份累计申请专利1000余项，获得授权专利590项，其中授权发明专利76项。至2021年 6 月末，晶科能源获得已授权专利1070 项，其中发明专利149 项,尊龙凯时 人生就是搏。润阳股份的专利数量也远低于其同行业可比公司。

从产品技术先进性来看，润阳股份在招股书中表示其光电转换效率不断提升，其PERC+技术电池片量产效率达到23.2%，达到行业先进水平。但其实早在2020年，爱旭股份的电池产品平均光电转换效率已达到 23.3%；通威股份的单晶硅电池的量产平均转换效率已达到23.44%。因此，其招股书中提及的电池片量产效率，并不比同行业公司2020年的量产水平优秀。因此，如果其不在研发上发力，那么其布局的异质结产品未来的市场竞争力也难免令人担忧。

随着润阳股份研发费用的增长，还有疑点待公司进一步解释。润阳股份在招股书中表示，公司针对研发人员建立了较为完善和有竞争力的薪资制度，通过提高研发人员的薪酬加强对人才的吸引力。报告期内，公司计入研发费用的人均薪酬分别为9.92万元、12.10万元及12.99万元，公司计算该人均薪酬的时候显示，公司计入各期研发费用的平均人数分别为175人、305人和633人，但奇怪的是，根据其在招股书中披露，截至2021年末，公司的研发人员仅为420名，其计入研发费用中职工薪酬的员工数量为何与其披露的研发人员数量出现了超百名的差异，这就难免令人怀疑，其是否存在将研发人员外的员工的薪酬计入研发费用的情况？该问题有待公司进一步解释。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）